时间： 2022-06-07 11:00
来源： E20赋能孵化中心、资本易见系列
作者： 郝小军
先秦诸子，百家争鸣。描述的是一个开放的文化状态下，学说林立，如同百花盛开，争香斗艳。用来形容当下的有机固废行业的市场格局还是比较应景的，一个产业的繁荣发展也离不开多元的主体参与。现在的有机固废产业，正当时。
先秦诸子，百家争鸣。描述的是一个开放的文化状态下，学说林立，如同百花盛开，争香斗艳。用来形容当下的有机固废行业的市场格局还是比较应景的，一个产业的繁荣发展也离不开多元的主体参与。现在的有机固废产业，正当时。
有机固废的范围有大有小，文中提及的有机固废处理主要是指通过厌氧发酵、好氧堆肥或者其他协同等方式对餐饮垃圾、厨余垃圾、园林垃圾、果蔬垃圾、粪污、农作物秸秆等有机固废进行无害化处理和资源化利用。
在垃圾分类的国策引导下，有机固废处理是完成环境治理的同时实现资源化和双碳战略目标的有效途径，随着垃圾分类政策的下沉和“无废城市”试点建设等政策的实施，助推行业持续快速发展。到“十四五”末有机固废处理行业的整体市场容量超千亿元。
布局要趁早
深圳高速和山东高速是国内知名的以高速公路为主业的上市公司，温氏股份和新希望集团则是国内养殖相关行业的领军企业。温氏股份曾一度作为创业板市值的领头羊，刘永好则是圈内闻名的饲料大王。这四家主营业务看起来和环境治理不相关的公司为什么不约而同的布局进军有机固废处理行业，而且持续加码有机固废处理相关业务。
2020年1月，深高速通过旗下环境公司控股收购蓝德环保，总交易金额不超过人民币80,960万元。其后，积极开发和并购多个有机固废处置项目。2022年2月，又收购利赛环保70%股权，一家主营业务为沼气发电和市场污泥处理的环保公司。
2022年5月19日，山东高速集团旗下山高金融以46.85亿港元控股收购北控清洁能源集团，间接完成控股北清环能。北清环能应该是当下二级资本市场唯一一家以有机固废为主营业务的公司，在山高速收购的同期，北清环能依然加码有机固废，5月24日，发布公告拟以1.86亿元收购山东方福99.99%股权，进而收购标的公司在菏泽市和单县的餐厨垃圾特许经营项目。
图1 两大高速布局有机固废处理行业的主要历程
估值与并购背后的故事
高速公路上市公司为何要布局大环保业务？
高速公路上市公司主营业务增速放缓，高速公路项目通常被称为“现金奶牛”，以深高速为例，上市以来不间断现金分红共计109亿元，2021年度每10股派发现金股息6.2元，占每股收益的55.9%。公司的本质是通过再投资实现永续经营，高速公路上市公司必需拓展第二主业赛道；因此，拥有充裕现金流的高速公路上市公司积极拓展大环保的战略意愿强烈。高速公路上市公司对特许经营模式也比较熟悉，同时具有较强的管理能力。深高速看好大环保业务板块，通过控股并购蓝德环保，提前布局新兴有机固废处理行业也就不难理解了；“十四五”期间还将继续在有机垃圾处理、危废处置和清洁能源发电领域持续加大投资力度。
深高速收购蓝德环保
蓝德环保是一家较早从事有机固废处理的环保企业。截止2018 年12 月31 日资产总额15.8 亿元，资产净额4.52 亿元。2018年总收入1.82 亿元，净利润-5,795万元。
蓝德环保的在建项目、试运营项目比例较高，部分项目尚未产生稳定收益，不适用PE法进行企业估值，又缺乏同类企业可比市场交易案例。因此，蓝德环保采用了收益法（基准日2019年8月31日）进行评估，本次交易前全部股权价值为7.5866亿元，折合每股交易价格为5.06 元。
本次交易点评：本次交易价格蓝德环保估值对应的PB为1.68倍，与2019年12月31日同行业平均PB1.67倍相近，估值比较合理。
山高速控股并购北控清洁能源集团
2022年5月，山高速旗下山高金融控股收购北控清洁能源集团，收购完成后持股比例43.45%；而早在2020年2月北控清洁能源集团控制的北清环能（曾用名“金宇车城”）以3.94亿元收购十方环能（86.34%股权）重组转型有机固废处理业务，山高速也正式进入有机固废处理行业。
十方环能2019年12月31日净资产4.29亿元，2017年、2018年和2019年营业收入分别为15,131.73万元、19,313.66万元和20,803.93万元，归属于母公司所有者的净利润分别为1,778.25万元、2,981.92万元和3,105.58万元。
金宇车城收购十方环能的并购交易中，若标的公司业绩考核期内亏损，则业绩承诺方应当赔偿，若业绩考核期内（2020、2021、2022年）标的公司年均净利润不低于3,750万元，对于超过上述考核净利润的情况则给予相应奖励。
交易估值点评：本次交易标的公司估值PB为1.06倍，PE为12.16倍（按照考核期内年平均净利润奖励基准测算）。本次交易估值相对合理，十方环能期冀借此突破发展瓶颈，北清环能进行了资产重组、完成赛道转换快速进入有机固废处理行业。
图2 两大养殖布局有机固废处理等环保业务的主要历程
编辑： 赵凡
E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军
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