企业哪些利润不可持续？有何特征？

时间：2022-07-04 09:31

来源：侯铁成谈投资并购

作者：侯铁成

管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差，得不偿失。杠杆本质上是零和博弈，以后期风险获取前期小利，长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨，投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

企业的利润来源于基础利润与一次性利润(周期利润)和超额利润。

基础利润包括资产利润、管理利润、杠杆利润、投资利润。一次利润来源于市场波动、新兴行业、周期上行。超额利润来源于护城河(无形资产、转换成本、网络效应，成本优势和有限规模)。

管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差，得不偿失。

杠杆本质上是零和博弈，以后期风险获取前期小利，长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨，投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

我们投资收购过程中经常碰到一些企业，成长性不错，概念很好，估值稍微高些但还可以接受。可是一旦自己投资进去了，业绩就开始下滑，最终对赌失败违约，结局很悲惨。造成这种结果有很多因素，可能是对企业前景判断错误，可能是并购标的业绩造假，可能是因为市场环境发生了变化，可能是因为后续整合失败团队集体离职，原因很多，有的兼而有之。我们今天谈一谈其中一个比较大的坑，不可持续性增长。

这些企业的特征包括，业绩真实，历史保持增长，现金流不错，资产结构合理，具有一定的门槛。规模突然扩大，自身团队技术品牌渠道都没有特殊优势，成立时间不短，但一直不温不火。或者团队要么很年轻，创业时间5年以内。要么很老化，创业时间20年以上。团队整体素质不高，学历不高，缺乏大型企业经验。由于其业绩真实，市场前景看好，虽然核心竞争力不佳，估值一般都是当年预期业绩10倍以上，有的还很强势，要求大量的现金，甚至还有的标的股东拒绝对赌。

我们可以看几个案例：

永清收购波司登持有的康博危废，对方要价近10亿，且不接受对赌，大股东迫不得已先以现金形式进行收购，并向上市公司对赌，然后装入上市公司。结果就是业绩逐年下滑，大股东亏损，而且遭受证监会的质疑。大股东并没有从中获利，却为何要主动承担责任，在自己不熟悉的行业接受对赌呢?本质上就是对标的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企业收购一些做口罩的企业，前面获利很多，后面也是亏损得一塌糊涂。这种就是典型的不可持续性行业。

过去几年环卫公司纷纷起来，但这些企业本质上都缺乏核心竞争力，是市场推动的，成长的企业都是因为销售做得好，最终上市之后，很难摆脱销售做得好这个诅咒，最终企业受到宏观环境的影响，越做越差。

我们放大到整个环保行业看。政策推动行业发展，企业缺乏核心竞争力，护城河，从20年的周期看，行业内的企业依赖政策推动兴起，通过资本运作放大，不断进入新的领域苟延，最终宏观环境变化，导致泡沫破裂。本质上就是因势而生，借势而起，势落人亡。

环保行业的兴衰值得其他所有行业借鉴，笔者用环保举例不过是因为自己熟悉环保行业，但其他行业也必然出现无数类似的故事与事故。

前天朋友让我帮他看一个股票，我本身不炒股，但看几眼报表，基本就断定这个企业没戏。上市10多年，利润一直在几千万徘徊，公司做铜箔加工的，低附加值的制造业。其业绩波动主要靠铜价的涨跌，有时可以蹭下电子概念。然后各种财务造假，股东借贷等问题频出，交易所几次问询。公司利润千万级，净资产10多亿。合理估值也就20亿上下，但之前一段时间的炒作，搞了近百亿的市值，现在还有50亿左右。这种就是典型的周期性企业，而且是小周期，投资人一定要远离这种企业。

企业的利润来源分析

一个企业的利润大体上来源于以下几个方面。

1，基础资产利润，就是资产创造的价值。资本可以推动的利润，这个利润很稳定，但实际是资产产生的，并不是企业产生的。

2，杠杆利润，就是利用银行贷款，创造的利润。当银行贷款的利息低于资产收益率的时候，就可以借钱投资，差额就是杠杆利润，但这种利润是增加了企业风险。

3，管理利润，任何一个企业都是一个系统，本质这个系统比较复杂，有一定的管理在里面，同时也承担一些风险，因此会产生一些利润。实际杠杆利润就是给管理利润进行加倍。管理必然创造利润，但不创造超额利润。

4，投资创造利润。通过投资企业，以较低的成本，获取超额利润。比如用6%的资金成本，投资企业创造8%，就是投资利润。

除了上述几种基础利润，还有几种利润，一种是一次性利润，或者周期利润。还有一种可持续的超额利润。一个企业在市场上，有时会有特殊的好机会，有时也有特殊的风险，这种情况常见，因此一个企业的报表波动是正常的，不波动反而不正常。

一次性利润形成之后，有的企业浪费了机会，有的企业把握了机会，形成了持续的利润，或者是建立的门槛。

还有一些企业通过特殊的机缘，建立了有效的门槛，形成了护城河。护城河实际是两个意思，一个是城里有高额利润，第二没有竞争对手进得来。实践中超额利润经常有，但大部分是经不起竞争的，很快会随着竞争而消失，有时一窝蜂涌入还会侵蚀原有利润，形成产能过剩。

12 3 4

编辑：李丹